毛利率连降、IPO前套现天富龙还有多少拦路虎？

访客 2025-04-22 13:24:21 409258

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摘要： 独立稀缺穿透上市新征程与新挑战！作者：闻道编辑：李莉风品：俊逸来源：铑财——铑财研究院IPO排队近两年，天富龙终迎关键大考。4月16日晚，上交所官网显示，上市审核委员会定于4月...

独立稀缺穿透

上市新征程与新挑战！

作者：闻道

编辑：李莉

风品：俊逸

来源：铑财——铑财研究院

IPO排队近两年，天富龙终迎关键大考。

4月16日晚，上交所官网显示，上市审核委员会定于4月23日审核其首发事项。

公开信息显示，天富龙是一家专业从事差别化涤纶短纤维的研发、生产和销售的高新技术企业，拥有再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维两大系列产品。

值得注意的是，公司此前聘请的会计师事务所为天职国际，因涉及奇信股份财务造假案，2024年8月收到证监会罚单，并暂停从事证券服务业务6个月，受此拖累天富龙发行上市审核也遭中止，后于11月重启。

营利连增、综合毛利率反降

7.6亿现金VS拟募7.9亿

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梳理IPO之路，2023年6月申报稿获上交所受理。2024年11月天富龙更新招股书，拟募资额从10.9亿元缩至7.9亿元，具体为取消了3亿元的补流项目。

2022年—2024年（报告期内），公司资产负债率为19.78%、13.53%、10.32% ，逐年走低。另一厢，银行存款余额4.83亿元、5.63亿元和7.52亿元，逐年走高。并不显缺钱的情况下，募资补流的合理性自然存疑，尤其监管层严控募资用途、过度融资的背景下，天富龙取消补流是务实之举，也是必须之举。

不过，是否暴露了募资随意性也值审视。此外截至2024年底，天富龙账面货币资金7.6亿元，叠加资产负债率仅10.32%，流动比率6.85，有息负债基本为0、公司此前分红3亿元，整体看似乎并不缺钱，拟募7.9亿元有多少合理性必要性呢？

报告期内，公司营收为25.76亿元、33.36亿元和38.41亿元，净利为3.38亿元、4.20亿元和4.51亿元，营利持续双增值得肯定，但毛利率的持续反滑显得扎眼：分别为 18.86%、18.31%、16.50%。

对此，公司称，如未来上游原材料成本提高、下游客户严控成本，或竞争对手通过降低售价等方式争夺市场，而公司未能及时与客户协商确认价格调整事项，将面临产品毛利率下降的风险。

深入产品结构，差别化复合纤维为主营产品，2022年至2024年分别营收14.83亿元、17.93亿元、24.77亿元，营收占比58.99%、54.82%、65.72%，毛利率仅为7.23%、12.95%和9.64%。

差别化复合纤维又分为低熔点短纤维、聚烯烃复合短纤维、热熔长丝和中空聚酯短纤维四大类，其原材料供应商主要为大型石油化工生产企业和贸易企业。产品销售覆盖汽车内饰、家用纺织、建筑工程等领域。

其中，低熔点短纤维为天富龙主销售产品。2022年—2024年占差别化复合纤维营收占比为53.70%、49.61%、60.76%。同期，毛利率为6.80%、13.92%和9.91%。

很显然，主营业务产品毛利率较低，拖了综合毛利率“后腿”。好在再生有色涤纶短纤维表现神勇，大大抬高了盈利水平，报告期内收入为9.97亿元、10.7亿元、11.7亿元，营收占比39.64%、32.72%、31.06%，虽体量、占比、增速均不及差别化复合纤维，可毛利率高达36.15%、31.86%和30.39%，高于同行业可比上市公司。

对此，上交所曾在问询函要求天富龙说明，综合毛利率持续下滑、以及高毛利产品与同行业可比公司存在差异的原因及合理性。

公司回复称，综合毛利率下滑主因原材料采购价格上涨和“珠海项目”投产后新增折旧较多导致成本上升。高毛利产品则因公司产品得到客户广泛认可，在市场上具有一定品牌影响力和议价能力，毛利率相对较高。

正常而言，产品能受客户市场青睐，离不开特色竞争力、质价比优势等，背后离不开研发创新打底。2022年至2024年，天富龙研发费为9326.4万元、1.17亿元、1.36亿元，分别占当期营收比的3.62%、3.52%、3.55%。对比同业可比公司，除了华西股份异常偏低，2022年、2023年江南高纤、优彩资源研发费用率均高于天富龙。

截至2024年末，公司本科以上员工占公司总员工占比仅为6.82%。这对一家高新技术企业是否够看、有无查漏补缺处呢？都说不创新无未来，如何提振主业盈利性、维持再生有色涤纶短纤维高毛利？天富龙还有“拦路虎”考题待解。

政策优惠占利润三成

应收、存货连增烦恼知多少

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深入利润组成结构，或许不算苛求。2022年至2024年，天富龙享受增值税即征即退税收优惠而增加计入损益的金额分别为 6,253.54 万元、5,422.87 万元和 8,670.46 万元，占当期利润总额比达16.05%、11.68%和 17.77%。

获得的所得税优惠金额为5,179.40 万元、6,133.36 万元和 6,748.98 万元，占当期利润总额比达13.29%、13.21%和 13.83%。两项优惠金额合计为1.14亿元、1.16亿元、1.54亿元，合计利润占比达29.34%、24.89%、31.6%。

这自然让外界对公司盈利质量、及稳增可持续性产生考量。天富龙坦言，若未来资源综合利用政策发生重大不利变化，若未来上述税收优惠政策发生变化或公司未能持续符合高新技术企业的认定标准，将对收益状况产生一定的影响。

以2024年为例，两项优惠金额达1.54亿元、较上年增长0.38亿元，高于同期净利0.31亿元的增量。若去除，企业核心盈利能力咋样呢？

烦恼不止于此，报告期内公司应收款项账面价值为52,278.72 万元、66,398.12万元和 65,755.43 万元，占资产总额比16.21%、19.03%和 16.98%。同频走高的还有存货账面价值，报告期内为39,790.86万元、40,873.50万元和 66,023.33万元。

应收款项、存货连增，除了现金流压力，还需警惕坏账减值风险，折射了企业产品竞争力、市场话语权亟待提升，能否化解这些“拦路虎”，关乎天富龙的行稳致远、价值发展底色。

报告期内，天富龙应收账款坏账准备金额为 987.31 万元、1,088.34 万元和 1,267.39 万元，占应收账款余额比为 5.17%、5.08%和 5.11%。各期应收账款周转率为14.02%、16.48%、16.63%；同期存货周转率为 5.63 次、6.71 次和 5.96 次。与可对比同业公司比较，两项数字均有待改善。

天富龙表示，应收款项账龄绝大部分在一年以内，随着业务规模扩大，未来应收款项余额预计将进一步增加，如未来下游客户经营困难或资信情况发生重大不利变化，将面临应收款项回收困难而致发生坏账的风险。且随着业务规模扩大，存货规模可能进一步增加，可能影响到资金周转速度和经营活动的现金流量，降低资金运作效率；“若未来市场环境发生变化或竞争加剧，出现产品滞销、存货积压等情形，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响”。

大客户采购稳定性也是一个考量。2022年—2024年，仅宁波拓普、江苏中联地毯长期处于前五大客户，其余每年均有不同程度的变化。

更值一提的是，天富龙原料采购体系存在隐患。据新浪财经，再生PET原料90%以上依赖个体工商户，2024上半年个体户采购占比升至27.54%。2021年到2024年上半年，个体户采购金额为6，909万元、5，603万元、7，496万元和4，578万元，占再生PET原料采购总额的20%左右，2024年上半年更达27.54%。另一厢，预付款项达到2，449万元、2，579万元、2，216万元和2，610万元。对此，公司解释称，这些预付款项主要用于向供应商支付原料定金。考量在于，是否也向个体户支付预付款？

实控人家族持股93.9%

IPO前套现5.4亿

从关联交易到财务瑕疵

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从治理结构看，天富龙呈现出较明显的家族式集权特征。招股书显示，实控人朱大庆、陈慧合计持有公司 79.30%的股权，还与朱兴荣签署了一致行动协议，通过一致行动协议控制公司 14.60%的表决权。意味着，朱大庆家族合计控制公司表决权股份占总股本的93.90%。

此外，朱大庆及其侄子朱兴荣、女儿陈雪占了独董之外一半的董事席位。另外3名独董、3名董事全部由朱大庆、陈慧夫妇提名。同时监事会中，3名监事中的2人由朱大庆、陈慧夫妇提名。

行业分析师孙业文表示，股权及话语权过于集中，需防范一股独大、“一言堂”隐忧。企业发展早期，家族管理有利于运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模，尤其跻身上市公司，现代企业管理就是重中之重。股权高度集中，企业治理的透明性、决策合理性，团队培养提升空间、中小投资者权益保护等都是舆论焦点。

不算多苛求。据新浪财经，IPO前夕朱氏家族通过资产重组完成巨额套现。2020年，朱大庆将旗下威英化纤以2.43亿元卖给天富龙，而此前两个月该子公司突击分红3亿元流入家族口袋。该操作使朱氏家族套现5.43亿元。

据长江商报，2020年12月，天富龙收购了威英化纤100.00%股权，这是一次同一控制下的重大资产重组，公司称并购目的是避免与关联方间的同业竞争。2021年7月，天富龙又完成对富威尔28%和天富龙科技47%的少数股东股权收购，通过多位自然人及企业认缴新增注册资本，富威尔、天富龙科技成为天富龙实控公司。

招股书显示，天富龙科技、威英化纤、富威尔等8家子公司，大部是通过收购、置换等方式获得，构成了目前天富龙的重要业务和收入来源。不可否认，这些重组操作在整合资源方面起到了积极作用，但背后隐藏的关联交易也易引发利益输送等质疑。

监管层曾要求天富龙说明，公司与关联方上海砺拓客户名单与自身高度重合问题，以及公司与上海砺拓开展贸易业务的原因，业务开展是否独立于公司，与公司是否存在业务、人员、财务、机构混同，是否让渡公司商业机会，是否损害公司利益等。

对此，天富龙回复称，上海砺拓的设立是为拓宽华东地区销售渠道，成立初期其承接了部分天富龙的小批量订单客户，导致客户重叠，业务对天富龙存在依赖，业务开展不独立。为了避免同业竞争，2021年6月上海砺拓修改经营范围，不再从事与天富龙相同或相似的业务，并于2023年初办理注销手续。

公司进一步解释称，上海砺拓在合作期内也新开拓了其他客户，双方业务合作具有商业合理性，交易价格公允，不存让渡商业机会的情形，也不存其他利益安排。上海砺拓经营期间不存以公司名义开展业务，向公司采购的纤维产品均实现最终销售，且对上海砺拓的定价均为统一定价，不存利益输送。

孰是孰非，不做评价，留给时间作答。能肯定的是，报告期内公司存在与实控人朱大庆及其关联方、实控人的一致行动人朱兴荣及其关联方的资金拆借，以及使用个人卡的财务不规范情形。

据招股书，2020年，朱大庆和陈雪存在向子公司上海拓盈拆借款项，金额为3400万元和1.3亿元。2021年，陈雪向子公司上海拓盈借入1000万元后用于个人证券账户银证转账。2021年，公司向朱大庆拆入款项1000万元，用于购买银行理财。2022年，集团范围内合并子公司富威尔与富威尔供热之间发生转贷，金额为988.69万元。

对此，上交所要求天富龙说明频繁资金拆借的原因及对发行人财务内控有效性的影响；同时，说明前述行为的合法合规性，是否构成重大违法违规，是否存被处罚的情形或风险，是否满足发行条件。天富龙回复称，资金拆借款项系相关方资金周转的需要，整改规范后发行人已建立健全资金管理等内部控制制度。

行业分析师王婷研认为，往期看，关联交易和财务不规范行为是企业IPO的“拦路虎”。近年来A股市场因家族式管理暴雷的事件屡见不鲜，监管层为此不断加码审核监管，以确保市场的公平透明。

积极出海、蓄积新动能

新征程新挑战

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人无完人企无完企。发现分析问题的同时，天富龙往期的成绩、亮点同样不能忽视。

绿色低碳已是全球发展共识，天富龙作为涤纶业的领军企业，致力推动绿色转型与技术创新，为行业提供了路径参考。

从募资用途看，研发中心建设是重要一环，该中心将围绕化学法再生聚酯工业化生产、废旧纺织品再生技术开发、再生涤纶短纤维绿色化生产以及再生涤纶短纤维（功能型）新产品开发四大方向展开深入研究，可以说是天富龙蓄力新动能、战略布局的关键一步。

铑财认为，这些研究方向契合全球对环保、再生材料的迫切需求。通过构建行业技术前沿，天富龙有望在再生纤维领域取得更多突破，以减少对传统石油等依赖，降低碳排放，进一步激发公司活力巩固行业地位。

中国化学纤维工业协会统计数据显示，2021至2023年，天富龙在汽车内饰用有色涤纶短纤维和低熔点短纤维的国内市场销量连续排名第一。背后离不开产品质量和市场拓展的双向努力。

乘着绿色低碳东风，天富龙凭借废弃物资利用优势，加快海外布局步伐。据招股书，公司在泰国及越南投资约5.52亿元建设生产基地，专注高性能、功能性的新型涤纶短纤维的生产。利用区位优势，快速响应国际客户的定制化需求。

整体可见，天富龙饱有进取精神，从技术创新到市场开拓，发展脚步一直没停歇。不缺新故事、新曲线遐想。由此凸显此番IPO成败的重要性、急迫性。