东曜药业(01875.HK)：ADC赛道出海破局者，国际质量体系能否打开利润增长极?
摘要：
当市场将CDMO行业的估值锚定在规模与盈利层面时，东曜药业正在搭建一条鲜为人知的“隐秘价值成长曲线”——以打造国际领先的产能和质量管理体系构建全球商业化能力，收获更多的业务发展机遇... 当市场将CDMO行业的估值锚定在规模与盈利层面时，东曜药业正在搭建一条鲜为人知的“隐秘价值成长曲线”——以打造国际领先的产能和质量管理体系构建全球商业化能力，收获更多的业务发展机遇。
一、被忽视的胜负手：国际标准质量体系构筑竞争护城河
在资本市场对CDMO企业的常规认知中，产能规模与成本优势往往被视为核心估值要素。
但从东曜药业最新一期的年报中可以看到，一个更具战略纵深的谋划正围绕其而展开。公司先进的商业化生产线和国际高标准质量管理体系获得了国内外业界广泛的认可，这在同类企业中堪称稀缺。
我们拆解国际大药企的供应链迁移逻辑会发现，质量体系合规性才是真正的隐形筛选器。
实际上，海外药企巨头在选择CDMO合作伙伴时，首先排除的并非报价高者，而是质量稳定性存疑的供应商——一次FDA审计失败可能导致数亿美元临床管线延期。
而对于CDMO企业而言，生产质量更是关系其生存发展的命门，曾经，作为CGT CDMO领域领头羊的Catalent公司就曾收到过FDA的483表格，被指出存在污染管控不力的问题，这些检查一度导致诺和诺德的相关产品（司美格鲁肽）供应延迟。而其在生产管理上的问题也让此前想要收购它的“并购之王”丹纳赫望而却步。
聚焦东曜药业来看，其构建了国际领先的产能优势与高标准质量管理体系。
作为具有目前国内领先的集抗体、ADC原液和制剂于一体的同厂ADC商业化生产线，东曜药业是全球少数具备ADC全产业链的CDMO公司之一，也是国内ADC CDMO产能最大的企业之一。
公司质量管理体系基于ICHQ10和FDA六大系统建立，遵循数据完整性ALOCA+原则，满足中国/美国/欧盟申报和商业化生产要求。公司已通过多次药监部门生产现场核查和多国家GMP符合性检查以及多次客户和第三方咨询机构的GMP检查。
财报显示，仅2024年，东曜药业就接受了包括国内、欧盟等在内的38次GMP审计，取得了哥伦比亚，埃及以及印度尼西亚等国家的GMP证书，以及日本PMDA外国制造业者认定证书。
此外，公司还多次配合客户完成海外合作方MNC药企的检查以及机构检查，成功配合客户完成授权并获得高度认可。
不论是国际认证的获得还是和客户的良好配合，都彰显了东曜药业在质量管理方面的卓越表现，也有望为其在国际市场上赢得了更多的合作机会和客户信任，实现业务的持续增长和国际化发展。
而这一点也在公司的项目获取上得到验证。
过去一年，公司全年新增项目58个，其中ADC48个，累计至153个项目。全年成功获得2个pre-BLA(上市前关键临床及新药申报阶段项目)项目，累计在手8个，充分展示了这家CDMO公司在后期商业化项目上的卓越能力。
二、爬坡期的战略忍耐：财务拐点驱动估值拐点
从资本市场表现来看，东曜药业在市场的活跃度并不高，整体市值不高。而市场对公司的质疑集中在持续的亏损方面。
不过，这种"以利润换时间"的策略对于一家过去处在转型期的公司而言并非难以理解。
而这一次，东曜药业的财报正对外宣告，其已经步入到了新的拐点。
过去的2024年，东曜药业实现营收达到10.98亿元人民币，同比增长41%，全年净利润达3475.7万元，结束了多年亏损的情况，首度扭亏为盈。
更关键的是，公司造血能力持续增强，经营活动现金流连续三年为正，2024年净流入达到1.16亿元。
这三个看似简单的数字背后，暗含了一家转型的公司从战略投入期开始迈向利润兑现期，很显然，资本市场的估值模型尚未捕捉到这种变化。
而从财报关键的数据亮点来看，公司未来盈利提升的预期值得重视，而这也将是后续驱动其估值重估的重要催化剂所在。
首先是毛利率的提升。
CDMO业务的高毛利属性目前尚未完全释放，前期向该业务转型过程中研发投入也压制了一定的利润空间，未来随着业务持续成熟、规模效应释放，以及后期项目占比增加，利润弹性可期。
其次，从费用端来看，公司也具备持续优化的空间，特别是其战略聚焦CDMO后“烧钱换技术与市场”的阶段接近尾声，有望迎来兑现盈利增长的新阶段。
很显然，从此次利润扭亏为盈来看，东曜药业已经迎来财务拐点，这不仅验证了其转型的成功，同时也预示着“握稳方向盘”之后，其有望开启加速跑。
从长期视角来看，随着全球ADC进入“爆款周期”，外包需求井喷，东曜药业作为手握利器的“卖铲人”，有望步入红利兑现期。
而短期视角下，东曜药业的业绩成长的确定性、pre-BLA项目陆续进入商业化生产阶段、以及国际化收获大单的预期等等，都有望成为催化公司估值表现的重要因素。
随着这些积极因素的逐步兑现，东曜药业优异的市场表现相信也将不会落空。
