中创化工恢复问询还有什么绊脚石？
摘要：
独立 稀缺 穿透上市是一场实力马拉松作者：岩石编辑：李莉风品：张戈来源：铑财——铑财研究院念念不忘，终有回响。近日，据上交所官网消息，中创化工沪市主板IPO申请已恢复问询流程。招股... 独立 稀缺 穿透
上市是一场实力马拉松
作者：岩石
编辑：李莉
风品：张戈
来源：铑财——铑财研究院
念念不忘，终有回响。
近日，据上交所官网消息，中创化工沪市主板IPO申请已恢复问询流程。招股书显示，中创化工是一家以生产、研发和销售新型环保溶剂为核心业务的高新技术化工企业，主要产品包括乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮。主要应用于涂料、油墨、胶粘剂、农药等领域。
此番IPO计划募资6.50亿元，将全部用于10万吨/年电子级碳酸酯项目。该项目于 2022 年 4 月开始建设，项目产品为电子级碳酸酯，主要应用于锂电池电解液溶剂。
做大做强之态可期可待，不过作为锂电池电解液的关键材料，随着锂电池产业链产能持续扩张、市场洗牌，当下碳酸酯业正深陷竞争加剧与利润缩减的困境中。据隆众资讯，2024年中国碳酸二甲酯均价3780元/吨，同比下跌11.1%。2025年3月10日为3891.25元，同比下降0.48%。
行业低迷重塑，中创化工却逆势扩张，不禁让人捏把汗。
01
毛利率承压、研发费用率下滑
募投“押注”追问
LAOCAI
翻阅招股书发现，公司已露出增收不增利压力。
2021-2024 上半年（报告期内），中创化工营收11.69 亿元、12.84 亿元、13.92 亿元、8.23 亿元，扣非净利为1.34 亿元、1.23 亿元、1.12 亿元、0.82 亿元。除 2024 上半年，扣非净利连续两年下滑。
背后与综合毛利率走低有关，同期分别为 22.90%、19.86%、16.93%和 17.89%。除2024上半年小幅反弹外，也是连续两年下滑。
深入业务面进一步剖析，毛利主要源于乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮。其中，乙酸仲丁酯是大头，报告期内贡献比66.05%、42.93%、68.54%和 76.64%。
2022 年，由于丁酮销售价上涨，公司将较多乙酸仲丁酯生产丁酮，当年丁酮产品毛利贡献提至38.66%；而2023 年以来，丁酮市场价下降影响公司相关产销量，乙酸仲丁酯则占比连增。
这也折射了核心产品的被动波动性，反应出市场需求、竞争格局对销量影响的深远。还以2022 年为例，乙酸仲丁酯毛利率从 2021年28.61%跌至17.96%，主因成本上涨与售价降低。2023 年丁酮毛利率从2022年28.90%坠至0.87%，下滑28.03%，公司解释为 2022 年对部分不合格丁酮计提存货跌价准备，且后续市场价格仍降，2023 年回炼该部分产品后外销。
显然，如何增强抗周期性、综合成本控制力，是改善业绩表现、增强投资预期的关键。
自然，这需要核心技术、产品核心竞争力说话。由此再看此次 IPO ，募资全部用于 10 万吨 / 年电子级碳酸酯项目是否有些过于押注呢？
抛开上述行业洗牌，在电子级碳酸酯领域,中创化工自身无技术,该领域相关技术主要是向唐山好誉科技开发有限公司采购。尽管公司称已对技术进行吸收消化且实施了多项改进，然与合作方的技术关联是存在的。如未来无法高效整合外部技术资源，突破技术瓶颈或面临一些挑战。
深交所也要求中创化工说明募投项目与公司已有生产工艺、质量控制、销售渠道等方面的相似性，发行人的人员储备及客户拓展、订单储备情况，以及募投项目建设施工、投产的时间安排和进度、募投项目预计实现盈利的时间及相关成本、收益的测算情况。
2021年至2024上半年，公司研发费为4292.75万元、4577.31元、4488.98万元、2606.59万元，整体增速明显低于营收，占营收比3.67%、3.56%、3.22%、3.17%，持续下滑。
截至2024年上半年，公司研发人员为38人、占比13.43%。研发人员数量远低于可对比上市公司，占比则仅高于百川股份。
行业分析师王彦博认为，营收增长表象下，中创化工正承受毛利率下滑与主营产品盈利不稳定的双重夹击。未来若想实现持续盈利增长，须在提升产品竞争力方面下苦功、笨功。研发向来长周期、重投入、但也高门槛高壁垒，一家公司若研发不足，犹如大厦失去根基，会因缺乏创新产品、核心技术而逐渐被边缘化。
02
供应商集中依赖、股权代持
合规冷思考
LAOCAI
深入运营层面，还有烦恼点。
报告期内，中创化工向前五大供应商的采购金额占比分别高达 83.24%、77.50%、76.83% 和 85.04%。其中，从中石化及下属企业采购主要原材料、电力和蒸汽等合计金额分别为4.80亿元、6.05亿元、6.09亿元和 3.99元，占采购总额比51.41%、57.07%、53.58%和 56.36%，集中度之高肉眼可见。
对此招股书坦言，供应商较集中可能导致公司采购原材料时议价能力不强，对原材料成本控制力相对较弱的情形。未来若中石化及下属企业减少或停止对公司原材料、能源动力的供应，而短期内其他供应商的供应无法及时满足公司的需求，可能影响公司正常生产，进而对经营业绩产生不利影响。
据发现华网，中创化工与中国石化“渊源”较厚，其在长岭炼化企业内部改革背景下设立，部分员工、资产、技术、经营场地均源于长岭炼化，目前还向其租赁土地与房屋。公司多名高管、股东有中石化背景。
招股书显示，中创化工主要创始团队来自中石化长岭炼油化工，核心骨干有三人：胡先念、刘志忠和佘喜春。2005年中石化长岭炼化旗下多家子公司改制前后，三人均为长岭炼化管理人员。
其中，刘志忠1985年7月至 1999 年4月历任长岭炼化电气车间技术员、副主任、主任；1999年4 月至 2004 年1月，担任长岭炼化维修公司副经理；2004 年1月至 2007年3月，担任长炼机电总经理；2007年3月至 2018年3月，担任长炼机电董事长、总经理；2018年3月至今，担任长炼机电董事长；2019年11月至 2020年9月担任云科化工董事长；2005 年12月至 2021年2月担任中创化工董事长。2021年2月至今担任中创化工董事。
佘喜春1985年7月至 2004年12月，在长岭炼化研究院工作，历任技术员、副主任、主任、科长、副总工程师、副院长；2004年12月至 2005年12月，担任长岭炼化技术中心主任；2006年1月至 2022年5月，担任长炼新材料董事长、总经理；2022年5月至今，担任长炼新材料董事长。2015年2月至今，担任中创化工监事会主席。
招股书显示，中创化工创始股东包括长炼机电、长炼新材料、胡先念、设备研究所、岳阳兴长、谢路国。其中，长炼机电出资 600 万元，持有中创有限30%股权，为中创有限第一大股东。长炼机电实控人为刘志忠。从股权结构上看，至少2021年之前，中创有限实际控制人应为刘志忠。
尽管刘志忠控制的长炼机电2019年前是中创化工的第一大股东，且其本人担任董事长，但从公司回复函看，刘志忠并未实际参与公司的日常经营，甚至有时缺席董事会。进而引发市场对中创化工内部治理是否流于形式、有无合规漏洞的质疑。
此外，招股书显示，中创化工设立至今，存在数量较多的股权代持及变更代持方情况。涉及代持方16人，被代持方87位。如2008年，时任通达公司法定代表人周斌代445名员工入股中创有限，代持时间达14年，直至2020年11月才完成还原。
2020年1月，中创化工工商登记股东有47人，实际股东量则达521人，主因股权代持。2020年至2022年末，中创化工发生30次股权转让，其中包括因股权代持还原导致的转让。直至2022年12月，公司股权代持情况彻底清理完毕。
复杂的股东背景也引起监管层注意，要求中创化工说明：历史沿革中自然人股东的身份、任职、资金来源，其他类股东的性质、权属、资金来源，是否属于禁止投资或入股的主体，相关股权代持行为是否规避法律强制性或禁止性规定；历次变更代持方的原因及合理性、合规性，部分主体既为代持方又为被代持方的原因；历次股份代持解除的原因、过程，相关程序是否符合法律规定；发行人历史上股权代持事项是否清理完毕；历次股权代持、变更代持方及代持还原是否存在纠纷或潜在纠纷。
据首轮问询回复，公司历史上共有40 名已退出自然人股东（不包含 2010 年至 2020 年期间通达公司股份量化及回购的人员），部分退出自然人股东因在持股期间为公务员、本人或亲属担任国企领导干部职务等，属于禁止投资或入股的主体。
其中，彭干明持股期间任长岭炼化（股份公司）人力资源处处长；雷放华持股期间任长岭炼化（资产公司）人力资源部主任；胡先念持股期间任发行人董事、总经理，宇新股份董事长、总经理......
行业分析师王婷研认为，股权代持清理有助公司治理的规范化，但也带来了股权结构分散和频繁股权转让等问题，需审视对公司未来的稳定发展有无影响。中创化工的股权代持问题涉及人数众多、持续时间长，且清理过程复杂,监管问询也是有良苦用心，毕竟其涉及合规性、清理彻底性以及后续治理等。
03
实控人、高管薪酬高不
什么更香？
LAOCAI
回望中创化工蜕变之路，2019年是一个关键转折点。当年12月，申文义、刘粮帅、周旋、张小明和刘郁东与两家员工持股平台签署了一致行动协议，成为公司共同实控人，合计可支配公司表决权比33.89%。
随着第一大股东变更，在中创化工IPO前夕，刘志忠控制的长炼机电进行了减持套现。招股书显示，2020年10月，长炼机电将500万股中创化工转让给申文义等7人，转让价7.30元/股；当年11月，长炼机电将1,217.0974万股中创化工转让给大科城投资等11名受让方，转让价7.50元/股。
同时，新任管理层薪酬引人注目。报告期内，中创化工现任董事、监事、高级管理人员和其他核心人员薪酬分别达3248.45万元、4261万元、1993.05万元、1134.50万元，占利润总额比20.79%、29.55%、14.25%、11.45%。
2022年，申文义、刘粮帅、周旋、张小明和刘郁东等5名实控人的薪酬为780.55万元、743.88万元、709.36万元、654.08万元和614.07万元，合计3501.94万元，占16名董监高薪资总额的82.19%。
2023年，5实控人薪酬为356.55万元、339.21万元、321.27万元、281.71万元和258.18万元，合计1556.92万元，较2022年大幅下降，但44%的占比依然不算低。
此外，2020年-2022年，中创化工每年均分红5250万元，合计1.575亿元。粗略计算，5位实控人可拿到超3600万元的分红，可谓赚得盆满锅满。然而看看上述净利承压、下滑的研发费用率、供应商依赖、市场波动隐患，多少豪横逻辑呢？多用些主业精进、查漏补缺是否更香？
值得注意的是，这5位实控人同样大多来自长岭炼化。申文义曾历任长岭炼化港口部车间技术员、副主任、主任；刘粮帅曾先后在长岭炼化质量处、销售公司工作；周旋曾历任长岭炼化财务处会计、副科长、科长；张小明曾担任长岭炼化主管工程师。
招股书显示，本次发行完成后，管理层5人实际支配的表决权占公司总表决权比例将降低至25.42%，可能在一定程度上降低股东大会的决策效率。
对此，证券从业人员李爱芳对铑财表示，管理层表决权降低会减弱管理层话语权，让其在推动战略实施时需平衡兼顾各方利益，满足股东利益多样诉求，需警惕对内部治理、决策效率增加挑战。
04
长坡加厚雪 迎来更好的自己
LAOCAI
当然，石化化工业是支柱产业，经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关乎产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福祉改善。这意味着，中创化工仍有诸多的价值挖掘机遇、扬长避短打补丁的时间。
从自身看，多年深耕也让企业拥有一定的先发优势。在行业创新浪潮推动下，其凭借高新技术企业优势，以新型环保溶剂的生产、研发与销售为核心业务，展现出强大的发展活力。主打产品广泛应用于涂料、油墨、胶粘剂、农药、医药等多领域，稳定持续的经营能力为长远发展打下基础。
目前，中创化工拥有多条规模化生产线，如年产20万吨的乙酸仲丁酯生产装置、年产5万吨的乙酸异丙酯生产装置、年产2万吨/3万吨的乙酸酯类/仲丁醇联合装置以及年产10万吨的丁酮生产装置，相应生产能力较为扎实。
同时，重视产品质量，依据ISO9001:2015质量管理体系要求，建立了有效的质量管理和控制体系，乙酸仲丁酯纯度达99.6%以上，远高于欧美标准。还拥有完备的环境管理体系和质量管理体系，通过了ISO9001、ISO14001管理体系认证，产品远销中东、南美、东北亚的30多个国家和地区。企业研发中心被认定为湖南省企业技术中心，承担了大量科研项目，多项技术获奖。
长坡加厚雪，想来这是中创化工IPO的底气、看点所在。
不过，上市毕竟是一场马拉松式的实力检验。聚光灯下，价值点、瑕疵点一并会放大。
如何尽快消除上述短板瑕疵、迎来一个更好自己，这是IPO的应有之意，也是投资者需要的答案，中创化工还有多少“绊脚石”待除呢？
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